一．行情回顾

9月上证指数下跌0.30%，上证50下跌0.13%，沪深300下跌2.01%，深圳成指下跌2.96%，创业板综下跌2.27%。

图1：9月份主要指数涨跌幅度

资料来源：Wind、公共信息

国庆期间，全球主要股指涨跌不一，整体呈现先抑后扬的态势。截至周五（10月6日）收盘，美股纳斯达克、标普500分别上涨1.60%、0.48%。亚太股指方面，日经225、恒生指数分别下跌2.71%、1.82%。

图2:十一假期间，主要金融市场指数涨跌情况

“全球大类资产定价之锚”美债收益率疯涨：其中，30年期国债收益率一度升至5.05%，10年期国债收益率超过4.88%，均为2007年以来的最高水平。

二．大势研判

（一）美股或已成强弩之末

在今年的大部分时间里，人工智能的强劲前景完全抵消了对美联储(Fed)政策紧缩的担忧。随着投资者对美联储更长时间保持更高利率的预期强化，大盘科技股已经回落，本周美联储确认了这种货币政策前景，导致机构不得不评估，在这种利率环境中，这些科技公司能否维持强劲的利润增长。

ResearchAffiliates的股票策略首席投资官阮卻表示：“更高的资本成本对股票估值不利。也就是说，大型科技公司是独特的公司，具有低杠杆、丰厚的现金流和广泛的经济护城河，这些特征证明了其估值高于平均水平。但在某个时候，绝对和相对估值将无法承受当前如此高的水平。”

图表3：

科技股的估值明显过高

实际上，这种政策前景将导致金融状况收紧和实际利率上升，这对多数上市公司均构成利空。加拿大蒙特利尔银行(BMO)的美国利率策略主管伊恩·林根表示：“由于美联储的部分职责是为美国经济兜底，美联储主席鲍威尔(JeromePowell)将防范金融市场过度乐观的风险，这使得风险资产容易受到影响。”

瑞银集团(UBSGroup)的经济学家乔纳森·平格尔表示：“美国联邦公开市场委员会(FOMC)显然认为，恢复价格稳定需要更高的实际利率。FOMC表示，他们打算让实际利率进一步走高，货币政策更长时间处于限制性水平，这表明未来进一步加息的风险明显向上倾斜。”

ApolloGlobalManagement的首席经济学家托斯滕·斯洛克表示：“今年风险资产的上涨是不可持续的。融资成本将持续上升，投资者应做好相应准备。我们将看到资本成本对企业的影响越来越大。我们开始面临风险，当然，我们会看到更多的公司违约，在消费者方面，更多的人拖欠付款。”

（二）中国仍是世界经济火车头

8.26亿、20.5亿、7534.3亿……随着长达8天的中秋国庆黄金周即将结束，有关中国在此期间的旅游、出行、消费等数据成为世界媒体报道的焦点。据文化和旅游部数据中心6日测算，2023年中秋节、国庆节假期，全国国内旅游出游人数达8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%。交通运输部此前预计，中国在中秋国庆假期期间，全社会跨区域人员流动量（包括营业性客运量、高速公路及普通国道省道小客车出行量）将达20.5亿人次，这一数字更令不少国际媒体震惊。假期中国民众旅游、出行和消费的火热，不仅折射出中国市场的蓬勃活力和巨大潜力，也彰显中国经济强大的内需动力。

除了黄金周出行人数暴增外，最新的数据也显示出在政府加大刺激消费力度后中国经济出现了好转和稳定。中国PMI指数从8月时的49.7上升到了9月的50.2，这是自今年3月以来首次进入扩张区间。此外，中国8月工业企业利润增加17.2%，8月零售额同比增长4.6%。野村证券分析师在最新的研究报告中说：“我们看到有越来越多的证据显示中国经济正呈现出稳定的增长。”报告称，原因是中国政府推出的一系列稳增长的政策措施。国际货币基金组织发言人日前称，已在最新数据中看到了中国经济出现稳定的迹象，中国今年能够实现设定的增长目标。

“中国经济触底反弹”，美国花旗集团6日将今年中国经济增速预期从4.7%上调至5%，理由是中国经济指标趋于稳定，以及中国政府最近出台的政策措施。花旗集团在最新的研究报告中称，中国经济已触底反弹，经济走势明显超出预期。随着经济增长趋势升温，市场正关注内生需求会否持续回升。

俄卫星通讯社6日称，俄罗斯总统普京前一天在瓦尔代国际辩论俱乐部年会上称，所有关于中国经济增长衰退的猜测都是空谈，因为中国仍是世界经济的主要火车头。该通讯社当天还引述世界知识产权组织的报告称，中国拥有24个全球顶级科技集群，已超越美国，成为拥有最多科技集群的国家。科技集群是一个经济体创新绩效最关键的组成部分。

（三）市场仍处于底部

当前指数估值仍然处于相对低位。在经历了前期的调整之后，当前市场指数具有较高的性价比。尤其是考虑盈利预期以及流动性等方面的因素之后，我们认为当前的市场已经处于预期的冰点附近，甚至要比疫情三年时期的市场预期更为悲观。

纵向对比来看，部分指标已接近历史底部，反映当前A股市场已计入较多的悲观情绪。与2022年两次市场底部对比，虽然目前上证指数的收盘价以及估值水平仍显著高于2022年4月以及10月的最低收盘价和相应的估值水平，但从新成立偏股型基金份额(MA10)以及换手率(MA10)等指标来看，当前A股市场已经计入了较多悲观情绪。

图4：部分指标接近历史底部

资料来源：Wind、光大证券研究所

技术研判

当前处在经济政策密集出台后的观察期。我们认为今年的经济同环比低点已过。PPI已触底回升，将推动企业利润率上升，9月份市场情绪波动较为明显，换手率整体呈现下行趋势。我们认为10月份市场情绪大概率会上行，当前的换手率已经与去年10月份市场最悲观时相近，未来很难出现更加悲观，受季节性效应的影响，换手率在10月份大概率会出现抬升。政策可能还会继续发力，并对市场产生催化，预期10月份上证指数区间为（3060，3168）。

上证指数

创业板指数

三．重点关注方向

（一）游戏行业

关注理由：

GPT系列等大模型带动的AI革命正席卷各行各业。在所有泛互赛道中，我们认为，游戏将首要且深刻地受到AIGC的影响。而AI对于游戏行业的变革将是涉及全环节的，即通过营销环节自动化、制作环节标准化，运营环节工业化，中短期内达到降本增效，促进供给侧质与量双升从而带动需求侧繁荣，中长期随着技术发展，AI生成游戏或逐渐成为行业生产的主力，配合AR/VR等赛道革新，或颠覆传统游戏形态和产业链。

行业红利消退，仍存在结构性机会：随着手游红利及疫情红利的消退，中国游戏行业或阶段性进入稳态增长阶段。尽管国内游戏市场呈现显著的头部竞争格局，行业仍保持很大活力，不断有中小厂商精耕细分赛道，凭借优秀作品突出重围，在激烈的市场环境中占据一席之地。我们认为中国游戏行业仍然存在结构性机会。

短期来看，供给端显著改善，推动行业快速回暖：游戏版号已进入常态化发放阶段，行业供给端得到显著改善，我们预计2023年全年版号数量有望实现翻倍。近期各厂商游戏产品储备的陆续上线，推动行业复苏进入顺周期。2023年二季度，中国游戏市场实际销售收入实现同比增长12.4%，7月份加速至同比增长37.5%，手游端游实现同步复苏。我们认为大量新游的上线有望推动下半年行业迎来快速回暖。

中期来看，游戏出海加速，海外市场成为重要增量：随着近年来版号收缩及国内竞争激烈，游戏厂商纷纷加速出海步伐，海外市场已成为中国厂商第二战场，游戏产品“全球发行”成为标配。中国游戏厂商具备强竞争力，有望凭借其丰富的研发和运营经验，受益于全球游戏行业移动化趋势以及新兴市场行业红利。我们预计海外市场将成为中国厂商重要增量。

长期来看，前沿技术承载媒介，持续受益于科技革新：游戏作为对图像渲染、交互、仿真、沉浸性等方面有着高要求的内容产业，或许是许多前沿技术的最佳承载媒介。纵观近十年技术革新，游戏行业频频抓住技术浪潮，从云计算、5G、VR/AR、到元宇宙、Web3、AIGC，持续为游戏行业带来变革型影响，推动行业进入新红利周期。我们认为具备科技属性的游戏行业将长期受益于先进技术的突破。

在版号仍是相对稀缺资源的背景下，我们看好游戏产品矩阵和版号储备充足的游戏龙头，业务国际化的出海导向公司，以及具备差异化价值的游戏厂商。

（二）稀土板块

关注理由：

9月25日两部委下发年内第二批稀土总量控制指标，开采、冶炼分离总量控制指标分别为12万吨、11.5万吨。全年稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为24万吨和23万吨。同时2023年设有预留指标，将综合考虑市场需求变化和各稀土集团指标执行情况等因素最终确定。

　　重稀土指标连续6年保持不变。通过第二批指标调整，2023年重稀土指标为1.915万吨，连续6年指标无变化，中国稀土集团、厦门钨业和广东稀土集团占比分别为67.9%/18.0%/14.1%。但北方稀土所包销的包钢股份稀土精矿中蕴含着丰富的镝、铽等重稀土元素，重稀土供应整体继续呈现上升趋势。

　　短期内供给端扰动加剧带动稀土价格止跌后所有反弹。稀土价格在缅甸重稀土恢复进口等多重因素影响下由今年年初升至高位后持续下行，近期由于缅甸进口扰动+龙南地区环保整改+大厂销售策略改变等供给端扰动事件影响下价格有所回升，北方稀土也于今年9月首次上调挂牌价格，稀土及相关产业链盈利情况有所改善。

　　长期看下游需求仍然高增长，供需偏紧支撑稀土价格上涨。未来几年新能源车需求仍在高速增长，远期机器人有望接力继续拉动需求高增长。根据我们测算23-25年镨钕氧化物实际供需平衡为0.39/-0.02/-0.52万吨REO，氧化镝实际供需平衡为50/-49/-174吨，全球稀土由过剩转向紧缺，价格有望在24年平稳后继续上涨。

　　第二批指标分配符合预期，同时设有预留指标灵活调整供需情况。短期，受到缅甸封关+龙南地区环保整改+大厂惜售挺价及改变模式导致供给端扰动加剧，同时旺季来临下游订单有改善，带动稀土价格止跌有所反弹；中长期看，稀土磁材下游新能源汽车需求仍在高速增长，机器人未来有望接力继续拉动需求高增长。